发布研究报告称，东方维持（02331）“买入”评级，证券上调2022-23年盈利预测，维持预计2022-24年每股收益为1.86元/2.28/2.81元（原2022-23年为1.82/2.23元），李宁参考可比公司，买入目标维持30%的评级溢价，予公司2022年31倍PE，价港对应目标价71港元。东方

事件：公司发布2021年报，证券公司实现营业收入225.7亿，维持同比增长56%，李宁实现净利润40.1亿，买入目标同比增长136%，评级实现净利率17.7%，价港同比提升6pcts，东方大超市场预期。

东方证券主要观点如下：

高增长的背后，经营质量扎实，各指标向好。

1）毛利率：同比提升3.9pcts至53%，主要由终端零售折扣优化驱动，其中电商和直营毛利率分别贡献2和0.9pcts。2）费用率：销售和管理费用率同比改善3.4pcts和0.6pcts，主要由收入高增带来的经营杠杆以及内生效率提升驱动。3）经营现金流：同比提升136%至65.3亿。4）渠道库存：整体存货周转（包括店铺及仓库）和店铺存货分别为3.9月和3.2月，同比减少0.3月和0.5月，库龄结构来看，6个月及以下新品占比为92%，大幅提升14pcts。5）新品销售：线下零售流水实现60-70%高段增长，其中新品流水占比提升7pcts，终端零售折扣改善超3.5pcts，售罄率方面，6个月改善14pcts，4个月改善13pcts。

2021年的超预期表现固然有新疆棉的特殊事件的影响，但该行也看到公司在此期间品牌势能、产品开发和运营效率的明显提升，该行判断未来公司高成长性有望延续。以终端零售和运营效率为例，近两年公司持续强调打造“肌肉型企业”，目前已初见成效：1）线下：公司首先通过直营高效店矩阵的建设，进而实现批零店效的全面升级，最终实现全通路盈利能力的提升，该行认为公司已形成较为系统、可执行的方法论，管理层不单纯追求门店数量的扩张，更聚焦线下长期可持续发展。2）线上：建立了电商与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道整合协同。

展望2022年，1+2月公司零售表现依然强劲，线下流水增长超30%+，线上更是有60%以上增长。22Q2虽然有去年同期高基数影响（新疆棉事件），但公司仍预期Q2实现中单位数增长。2022年公司业绩指引为：1）收入预期增长高双到低20%；2）净利率维持高双位数，考虑到2021年超预期的业绩表现以及公司一向保守的预期管理，该行对公司全年表现保持乐观。

风险提示：疫情波动、经济持续减速和潮流变化等对行业零售的可能影响。

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