原糖：短期持续上行动能不足

自俄乌冲突以来，原糖受地缘政治影响较大的短期动原油于3月初暴涨至逾10年的高点139.13美元/桶，与此同时，持续巴西国家石油公司大幅上调汽油和柴油价格，上行涨幅分别为18.8%、不足24.9%。原糖能源价格高涨下，短期动市场对于巴西下调22/23榨季制糖比的持续预期在增强，原糖也从3月初底部的上行17.5美分上冲至19.5美分。随后，不足原油高位回调，原糖供给相对宽松下，短期动原糖在19美分一线高位盘整。持续对于后市而言，上行笔者认为，不足原糖若无新的利多因素加持，再度大幅上行的动能稍显不足。

一、全球食糖供给变化

进入3月份，随着印度、泰国食糖增产的共识逐渐明晰，全球食糖供需结构有所变化，部分机构普遍下调21/22榨季全球食糖供应缺口：国际糖业协会ISO将21/22榨季食糖供给缺口由此前的255万吨下修至193万吨；经纪公司StoneX由此前的190万吨缺口下修至110万吨。

印度21/22榨季产糖量或超出市场预期。截至3月15日，累计产糖2832.6万吨，同比增加238.9万吨；停榨糖厂81家，同比减少91家，收榨进程同比偏慢。ISMA预计21/22榨季产糖量达3330万吨，同比增加7.06%。

泰国21/22榨季截至3月10日，累计甘蔗入榨量为8210.13万吨，累计产糖量为894.57万吨，同比20/21整个榨季增加137.57万吨；预计榨季产糖量达1000万吨，同比增加约250万吨。

降雨改善作物生长环境，巴西22/23榨季甘蔗产量有望回升至5.5-5.6亿吨，同比增加7.3%。

总的而言，在印度、泰国双双增产的基本面下，同时巴西即将开榨，短期内国际糖市“不缺糖”。

二、国际贸易流偏宽松

卢布走弱降低印度出口平价，糖厂也抓紧在原糖高企时签订合同。截至3月15日已签订640-650万吨的食糖出口合同。其中，截至2月底实际出口约为470万吨，同比增加292.5万吨；预计21/22榨季食糖出口总量将达到750万吨，创历史新高。

由于泰国21/22榨季增产，较上榨季或将带来约300万吨的出口增量。2022年2月出口食糖84.11万吨，同比增加58.75万吨；21/22榨季截至2月，累计出口食糖258.44万吨，同比增加122.65万吨，增幅90.32%，出口量较上榨季明显增加。

再看即将开始新榨季的巴西，截至2月底，陈糖库存仍有654.84万吨，在21/22榨季产糖量同比减少约650万吨的情况下，陈糖库存仅同比减少41.2万吨，相较五年均值增加36.27万吨。印度、泰国生产端增产，巴西陈糖库存处于近年相对高位，国际市场食糖贸易流相对宽松。

三、巴西：上调汽油价格利多有限

之所以具有能源属性，无非就是印度、巴西能将甘蔗生产乙醇，从而作为清洁能源代替汽油。对于印度而言，21/22榨季预计将实现10%的乙醇混合汽油（E10），截至3月中旬，印度国内乙醇混合汽油的比例达到9.45%，本榨季或能达到预期。但相对应的，若糖厂想实现“乙醇-糖”转换，则需要更多的改造费用。而本身仍在20/21榨季欠蔗农蔗款高达444.5亿卢比的糖厂，且疫情、大宗商品上涨致使印度的财政、贸易和账户赤字大幅膨胀，指望财政补贴糖厂进行设备改造是不现实的。当然，不可否认，印度的燃料乙醇计划正有序推进，但远远比不上能自由转换生产的巴西。

3月11日，巴西国家石油公司大幅上调汽油和柴油价格，其中，汽油销售价格从每升3.25雷亚尔调整至3.86雷亚尔（约合4.89元人民币），涨幅18.8%；柴油销售价格从每升3.61雷亚尔调整为4.51雷亚尔（约合5.72元人民币），涨幅24.9%。但乙醇调价幅度远远低于汽油，截至3月18日，圣保罗地区无水乙醇出厂价为3.2827雷亚尔/升，仅仅较上周3月11日上涨3.86%。而原糖从2月底的17.5美分低位到3月中旬的19.5美分或已能反映能源市场上涨所带来的提振。同时，笔者认为无水乙醇涨幅跟汽油持平是不现实的：

其一，国际原油或将高位盘整，所带来的提振边际减弱。俄乌战争、OPEC+执行减产协议、后疫情经济持续复苏等多重利多因素共振推动原油涨逾10年的高位。但对于近期而言，俄乌会谈、多国疫情反复和潜在封锁风险、美联储加息施压等使得供应端的担忧有所缓解。目前俄乌局势紧张将持续多久仍不明确，原油市场的整体供应形势仍然严峻，油价或将维持高位盘整。

其二，高通胀下，巴西汽油调价的持续性存疑。据巴西国家地理统计局（IBGE）公布的数据，2021年通胀率为10.06%，创2015年以来新高。而据巴西金融市场最新预期，2022年通胀率将为6.45%，高于政府管控目标的5%上限。故此，3月16日晚宣布加息100个基点，为2021年3月以来巴西央行连续第9次加息。巴西石油公司大幅上调汽油和柴油价格，而油价上涨将导致从食品、交通到工业生产等一系列领域的成本上涨，可能加剧当前本就高企的通胀问题。

其三，乙醇销售趋缓，库存创新高。巴西乙醇主要是内销为主，外销占比不大，以20/21榨季为例，中南部出口乙醇仅269.58万立方米，而内销则有2810.78万立方米。截至2月底，内销累计2353.49万立方米，同比减少8.95%；2月单月内销195万立方米，同比减少14.66%。销售不顺利，致使截至2月底，巴西乙醇库存为490.34万立方米，同比增加15.69%，创下13/14榨季以来的新高。即使上调汽油价格，但目前醇油比仍在70%附近小幅波动，乙醇仍存在去库压力。

与此同时，ICE原糖持仓也显示着多头持续看涨信心不足。3月15日当周，期货+期权投机净多持仓为8.8万手，同比3月8日当周减少近5.1万手，仍处于2020年7月份以来的相对低位。

综上所述，不可否认的是巴西乙醇价格上调幅度远低于汽油，对于22/23榨季制糖比存在一定的想象空间，但不少机构预测新榨季巴西甘蔗产量在5.5-5.6亿吨，同比增幅达7.3%；在印度、泰国双双增产的背景下，足以消化部分下调预期。短期内国际食糖市场供需矛盾并不尖锐，原糖若无新的利多因素加持，再度大幅上行的动能稍显不足。

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